隨著互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌的融資業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)。尤其是自2015年以來(lái)，在政府支持和認(rèn)可下，京東、阿里、平安等大機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入眾籌領(lǐng)域，股權(quán)眾籌成為民間融資的重要途徑之一。但是，股權(quán)眾籌在暴發(fā)式增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)該特別注意到其間存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而規(guī)范股權(quán)眾籌健康發(fā)展，防止投資者利益被侵犯。

股權(quán)眾籌多屬天使投資階段，當(dāng)前眾籌項(xiàng)目以TMT（科技、媒體和通信領(lǐng)域）居多。風(fēng)險(xiǎn)投資退出往往需要等待下一輪投資進(jìn)入或項(xiàng)目成功IPO，其中耗時(shí)短則三至五年，長(zhǎng)至十年左右。以近年興起的影視眾籌項(xiàng)目《大魚海棠》為例，該項(xiàng)目在2013年完成眾籌，經(jīng)過(guò)攝制和后期制作，直到2016年年中才上映，預(yù)計(jì)2016年年末方可向投資人兌現(xiàn)利益分紅，前后長(zhǎng)達(dá)三年半以上。對(duì)大眾而言，股權(quán)眾籌項(xiàng)目資金缺乏流動(dòng)性，往往使之成為少數(shù)人的游戲。

在影視眾籌領(lǐng)域，中國(guó)每年上映的電影大概有5千部，最后經(jīng)過(guò)審查以及成功在院線上映的也就只有200部左右，就算這200部能夠成功進(jìn)入院線放映，最后能夠獲利的電影更是少之又少。因此，股權(quán)眾籌項(xiàng)目迄今順利退出并盈利的成功案例很少。根據(jù)大家投CEO李群林提供的數(shù)據(jù)，90％的天使投資項(xiàng)目最終以失敗告終。

首先，當(dāng)前部分股權(quán)眾籌項(xiàng)目存在投資人大眾化趨勢(shì)，這與天使投資“小眾化”的本質(zhì)矛盾。眾籌平臺(tái)在推送項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)在官網(wǎng)以及正式合同文本中向投資者做充分風(fēng)險(xiǎn)提示，給投資者留有一定的猶豫期，并適當(dāng)提高投資門檻，以免誤導(dǎo)投資者。

其次，股權(quán)眾籌涉及復(fù)雜的法律問(wèn)題。在實(shí)踐中，有些股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資者和同一項(xiàng)目的其它投資者（比如投資機(jī)構(gòu)或大額投資個(gè)人）難以做到同股同權(quán)。一家在國(guó)內(nèi)比較知名的股權(quán)眾籌平臺(tái)曾為此發(fā)生過(guò)糾紛，投資者到平臺(tái)所在公司，指責(zé)平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目沒(méi)有做到同股同權(quán)，因此引發(fā)極大爭(zhēng)議。因此，平臺(tái)應(yīng)盡可能從投資者，尤其是從小額投資者利益保護(hù)角度出發(fā)，推動(dòng)項(xiàng)目發(fā)起方在合同中的權(quán)利義務(wù)作相應(yīng)約束，確保同股同權(quán)。

眾籌項(xiàng)目投資者少則數(shù)十人，多則上千人，多數(shù)人投資額度不過(guò)幾千元或數(shù)萬(wàn)元。一旦項(xiàng)目方違約，投資人為此專門維權(quán)的成本可能非常高昂，甚至得不償失。從投資人利益保護(hù)角度出發(fā)，平臺(tái)可以預(yù)先約定，由投資人授權(quán)平臺(tái)代為行使維權(quán)的權(quán)利，或者在合同中預(yù)先約定對(duì)項(xiàng)目方違約的懲罰條款。同樣的，每個(gè)特定的眾籌項(xiàng)目往往在融資成功后，將成立相應(yīng)的有限合伙企業(yè)。合伙人眾多，每個(gè)合伙人投的錢可能有限，一旦出現(xiàn)項(xiàng)目方違約的情況，個(gè)別合伙人或者很多合伙人都不大可能共同起訴項(xiàng)目方，因此也需要有限合伙企業(yè)有一個(gè)特定的執(zhí)行人，或者委托眾籌平臺(tái)代為行使訴訟的權(quán)利。

股權(quán)眾籌屬于高風(fēng)險(xiǎn)的投資范疇，理應(yīng)對(duì)接與高風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的合格投資者。2007年，銀監(jiān)會(huì)首次明確提出“合格投資者”概念，范圍主要限于集合資金信托計(jì)劃。2013年，《證券投資基金法》在法律層面首次提出“合格投資者”概念。相比之下，美國(guó)至少在五部以上相關(guān)法律對(duì)合格投資者作明確限定，并且已有五十年以上的相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)。由于當(dāng)前股權(quán)眾籌監(jiān)管尚處于空白，對(duì)于投資者尚無(wú)法律上的任何規(guī)范，主要依賴各眾籌平臺(tái)自行約束。筆者調(diào)研天使街、天使匯等股權(quán)眾籌平臺(tái)時(shí)注意到，他們對(duì)注冊(cè)的投資者一般會(huì)做財(cái)產(chǎn)方面的審核，投資者的財(cái)富必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，方可注冊(cè)。這些均需要在未來(lái)立法中予以明確規(guī)定。

股權(quán)眾籌亦涉及單個(gè)項(xiàng)目的融資額度問(wèn)題。2014年央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》對(duì)眾籌做了界定，即眾籌項(xiàng)目發(fā)起方理應(yīng)是募集“小額資金”。股權(quán)眾籌限定為小額融資，這在國(guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)中基本成為共識(shí)。但是，近年來(lái)三部知名的影視眾籌項(xiàng)目（《十萬(wàn)個(gè)冷笑話》、《大魚海棠》、《大圣歸來(lái)》），它們募集的資金都在200萬(wàn)元至500萬(wàn)元左右，這恐怕很難說(shuō)是小額融資。有的股權(quán)眾籌平臺(tái)甚至出現(xiàn)過(guò)單筆融資額度高達(dá)數(shù)千萬(wàn)元甚至上億元的超級(jí)項(xiàng)目。如果參考海外成熟國(guó)家的相關(guān)法律，這種巨額融資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離國(guó)家法律支持創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的初衷。鑒于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目很高的失敗率，這有可能造成單個(gè)項(xiàng)目給眾多投資者帶來(lái)巨額損失的風(fēng)險(xiǎn)。這是股權(quán)眾籌平臺(tái)以及法律研究者需要思考的問(wèn)題。

本質(zhì)上而言，股權(quán)眾籌由投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，也就是說(shuō)，項(xiàng)目發(fā)起方或者眾籌平臺(tái)不能對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)兜底。但是，筆者注意到一些股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目宣傳中，提示投資者在一定期限后，項(xiàng)目如果沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則項(xiàng)目發(fā)起方將以不低于年化8%的收益率回購(gòu)股權(quán)。這種現(xiàn)象顯然是一種兜底行為，股權(quán)投資實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)化成債權(quán)收益，一方面背離股權(quán)投資的本意，即投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面使得項(xiàng)目發(fā)起方風(fēng)險(xiǎn)集聚，實(shí)質(zhì)上不利于培育成熟的投資者，亦不利于打破中國(guó)長(zhǎng)期存在的剛性兌付傳統(tǒng)。

最后，股權(quán)眾籌還面臨著潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)至少在當(dāng)前沒(méi)有辦法完全規(guī)避。在現(xiàn)實(shí)中，一旦特定股權(quán)眾籌項(xiàng)目發(fā)生巨大風(fēng)險(xiǎn)，給投資者造成巨額損失甚至影響社會(huì)穩(wěn)定，那么項(xiàng)目發(fā)起方仍然可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處甚至移交司法機(jī)構(gòu)，最后有可能被司法機(jī)構(gòu)援引“以合法形式掩蓋非法目的”為由，追究項(xiàng)目方的責(zé)任。這在司法實(shí)踐中存在相關(guān)案例。

因此，由于非法集資與擅自發(fā)行股份的法律法規(guī)和司法解釋的存在，使得股權(quán)眾籌的上方始終懸著一把達(dá)莫克利斯寶劍。但是，股權(quán)眾籌國(guó)家的相關(guān)政策精神完全契合。股權(quán)眾籌對(duì)促進(jìn)民間投資，對(duì)于推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，對(duì)于發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，均具有不言而喻的重要價(jià)值。因此，這就需要法學(xué)界、律師實(shí)務(wù)界以及眾多股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)共同發(fā)出更多的聲音，及時(shí)推動(dòng)相關(guān)各方修訂法律和司法解釋，去除不必要的法律障礙，為股權(quán)眾籌融資提供一片自由的合法空間。

（作者系中央民族大學(xué)法學(xué)院教授、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新研究院副院長(zhǎng)、中國(guó)科技金融法律研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)）